Basics of Financial Markets. Credit Derivatives

Basics of Financial Markets. Credit Derivatives 

 

 

신용파생상품(Credit Derivatives)이란?

• 기초자산인 대출 및 회사채 등에 내재된 신용위험의 일부 혹은 전부를 기초자산과 분리하여 거래당사자간에 이전하는 금융거래계약 형태의 금융상품

• 신용파생상품은 신용위험만을 분리하여 거래할 수 있는 수단을 제공.
• 이로 인해 금융회사들은 능동적인 위험관리가 가능.
• 투자자는 대출시장에 간접적으로 참여할 수 있는 기회 및 레버리지 효과로 고수익을 추구할 수 있는 투자수단.

 

신용파생상품의 종류

• 보장매입자가 보장매도자에게 수수료를 지급하고 신용사건 발생 시 손실을 보상 받기로 쌍방 간에 계약하는 CDS(Credit Default Swap)가 대표적.
• 기초자산에서 발생하는 총수익을 지급하는 대가로 약정이자를 수취하는 계약인 TRS(Total Return Swap)
• 신용위험을 기초로 발행되는 CLN(Credit Linked Note), Synthetic CDOs(Collateralized Debt Obligation) 등의 구조화 채권 등 존재

 

 

 

 

 

 

 

투자자 X는 Y은행에서 CDS를 구입한다.

•  기준주체는 채권을 발행한 Z회사이다.
•  X가 Y에 정기적으로 지급
•  Z가 쿠폰이나 원금을 지불할 수 없는 경우(신용 이벤트가 발생) Y는 Xa에게 일회성 지불을 하고 CDS는 종료됩니다.
• X에서 Y까지 지급되는 지급액을 "CDS 스프레드"라고 하며, 백분율로 표시하고 분기별로 지급합니다. 투자자 X가 회사 Z 또는 Z가

발행한 채권을 소유하고 있는 경우 CDS는 위험회피의 역할을 합니다.
그렇지 않은 경우 이를 "Naked CDS"라고 하며 회사 z의 신용도에 대한 추측입니다.
회사 Z가 망한 경우:
• Y은행은 투자자 X에게 지급하고, 투자자 X는 발행된 채권을 인도한다. Z회사에서 은행으로 갑니다. 이는 CDS가 물리적으로 결제되었음을 의미합니다.
• 은행 Y는 X에게 Z가 발행한 채권의 시장가치와 금액 차액을 지불한다.
현금결제입니다. 디폴트 채권의 시장가치는 회수율이라고 불린다.

 

 

 

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TRS(Total Return Swap, 총수익 스왑)

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1) 기초자산의 신용위험과 시장위험을 모두 투자자에게 이전
2) 보장 매입자는 기초자산으로부터 발생하는 이자, 자본수익(손실) 등 총수익(손실)을 지급하는 대신 보장매도자는 보장 매입자에게 일정한 약정 이자(시장금리 + TRS spread)를 지급
3) 보장 매입자는 신용위험과 시장위험을 모두 이전시킬 수 있으며, 보장매도자는 자산 매입과 동일
한 효과를 달성시킬 수 있음

* 현금흐름으로 인해 발생하는 문제는 TRS를 통해 거래 가능

 

 

 

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신용파생상품에 들어가기에 앞서 다시한번 파생상품매매의 목적에 대해 설명을 하겠습니다. 파생상품매매는 파생상품의 특성인 레버리지를 통해 적은 금액으로 기초자산으로부터 발생하는 위험을 제거하거나 투자 목적으로 거래합니다. 파생상품시장의 앞장에 다뤘던 주식파생, 금리파생, 통화파생상품은 그 기초자산이 주식이나, 채권, 외환 등 시장충격에 의한 위험을 제거하거나 투자하기 위한 상품입니다.

​반면 신용파생상품(credit derivatives)은 기초자산을 보유한 주체 또는 그 기초자산이 기업이나 국가 등인 경우 해당 주체의 신용위험을 제거하거나 투자하기 위한 상품입니다. 쉽게 말하면 신용파생상품은 「그 주체가 돈을 갚지 못하거나 파산하면 어떡하지??」라는 고민에서 비롯된 상품이란 것입니다. 다만 그 형태를 주식이나 채권 등 유가증권 또는 그 자체를 빌려 그에 대한 신용위험을 거래하는 차이만 있을 뿐입니다. 

여기서 돈을 갚지 못하거나 파산하는 경우 등을 금융시장에서는 신용사건(credit event)라고 말합니다. 신용사건은 ISDA(International swap and derivatives, 국제스왑파생상품협회)의 표준안을 근거로 거래 당사자간 사전약정을 맺습니다. 참고로 신용파생상품 등 장외파생상품을 거래하기 위해선 ISDA계약(ISDA agreement)를 맺어야 하는데 이 계약이 없으면 아무리 좋은 아이디어나 상품이 있다 하더라도 그 판에 참여할 수 없습니다.   

 

참고 : ISDA계약의 이해, 영화 빅쇼트 中

 

신용파생상품(credit derivatives)은 신용위험이 있는 기초자산(underlying asset)으로부터 신용위험(credit risk)를 분리하여 매매하는 상품입니다. 신용파생상품에는 대표적으로 ①CDS(신용부도스왑) ②TRS(총수익스왑) ③합성CDO(합성부채담보부증권)이 있습니다. 최근 인기를 끌었던 영화 빅쇼트에서 신용파생상품이 대거 나오죠. 특히 CDO의 경우 앞의 자산유동화증권(ABS)시장에서도 간단하게 다뤄봤습니다.

 

 

우리나라의 신용파생상품은 1995년 이후 CDS(신용부도스왑), TRS(총수익스왑)을 중심으로 발전하기 시작하여 이후 CLN(신용연계채권), CDO(부채담보부증권), 합성CDO(합성부채담보부증권) 등 다양한 신용파생상품이 만들어졌습니다. 아이러니하게도 2008년 금융위기가 CDS, CDO, 합성CDO등 신용파생상품에서 비롯되었음에도 불구하고 우리나라는 꾸준하게 신용파생상품시장이 성장했습니다. 이는 금융위기 이후 신용위험을 전가하려는 외국계 금융기관과 저금리 기조아래 고수익을 추구하는 국내 금융기관 및 투자자의 이해관계가 맞아 떨어졌기 때문입니다.

특히 자산보다 부채쪽의 듀레이션이 긴 보험사, 연금기관 등의 투자수요가 증가하였는데, 쉽게 말하면 저금리 기조아래 벌어들일 돈(자산)보다 보장해줘야할 의무(부채)가 더 컸다는 의미입니다. 주식은 변동이 크고 채권을 사들여서 이자수익으로 보험 및 연금가입자들에게 계약된 수익을 지급해줘야 하는데 금리가 계속 낮아지다 보니 자산과 부채간의 듀레이션(원금 회수기간)이 불균형하게 된 것입니다. 우리나라의 신용파생상품 규모는 거래규모 기준 약 23조원으로 기타 파생금융상품 등에 비해 큰 규모는 아니지만 신용파생상품이 지나치게 확대되는 것은 결코 바람직한 현상은 아닙니다. 

한편 2008년 금융위기를 몰고왔던 미국의 주요 투자은행들은 과거의 기억은 잊은 듯 합니다. 2015년 9월 기준으로 시티, JP모건체이스, 골드만삭스, 뱅크오브아메리카, 모건스탠리 등 미국 5대 투자은행의 신용파생상품 거래규모는 약 12.1조달러(약 1경 4,520조원)으로 미국 5대 투자은행의 총자산인 약8.9조달러(약 1경 680조원)대비 1.4배 수준입니다. 물론 금융위기의 주범인 CDO은 거의 자취를 감췄지만 신용파생상품의 특성상 그 거래 내역을 구체적으로 알기 어렵고 금융기관간 서로 얽기고 섥혀 특정 은행의 부실이 전체 금융권을 연쇄적으로 위험에 빠뜨렸던 사실이 2008년에도 드러냈음에도 불구하고 여전히 자신의 몸집보다 큰 신용파생상품을 매매하고 있습니다. 2008년 금융위기 당시 파산했던 리먼브라더스의 부채규모가 6,130억달러(약 735.6조원)이었던 것을 고려하면 2008년 금융위기의 악몽이 다시금 재현될 가능성이 있다는 의미입니다.  

출처 : 내일신문

 

『주요 신용파생상품』

① "CDS(신용부도스왑)"

CDS(credit default swap, 신용부도스왑)은 모든 신용파생상품의 근간을 이루는 상품으로 보험과 그 성격이 유사합니다. 즉 CDS의 신용보장매입자(protection buyer ≒ 보험가입자)는 일정 수준의 수수료(프리미엄 ≒ 보험료)를 신용보장매도자(protection seller ≒ 보험사)에게 지급하고 자신에게 발생할 수 있는 신용위험을 매도자에게 전가하게 되는 것입니다. 매도자는 신용사건(credit event) 발생시 매입자에게 약정된 보상금을 지급해야 합니다.

Q) CDS와 CLN의 차이는 머죠??

답) CLN(신용연계채권)은 CDS와 채권이 혼합된 형태 입니다. 4편 채권시장에서 채권이 고정적인 이자(fixed income)을 지급하므로 금융시장에서는 채권을 fixed income이라고도 부른다고 설명했던 걸 기억하실 겁니다. 즉, CLN은 CDS처럼 보장매입자(보험가입자)가 보장매도자(보험사)로 부터 위험에 대한 손실을 보상받으나 수수료는 보장매입자(보험가입자)가 채권을 발행해 보장매도자(보험사)에 판매를 하고 그 자금을 바탕으로 매수한 기초자산의 연계된 증권으로 부터 나오는 고정적인 이자를 보장매도자(보험사)에게 지급하는 방식입니다. 신용사건 발생시 CDS는 보장매도자로부터 손실을 보상받지만, CLN은 보장매입자는 보장매도자에게 발행한 채권에서 손실이 발생한 만큼 최초 보장매도자에게 판매한 채권금액에서 차감하고 차액을 지급합니다. CLN은 CDS와 달리 최초 보장매도자의 채권매수대금이 담보역할을 하게되어 보장매도자의 신용위험이 매우 낮아집니다.

예를 들어 ①현대자동차를 기초자산으로 하여 ②현대자동차가 ISDA에 근거한 신용사건인 파산 등이 발생할 경우 ③보장매입자(≒보험가입자)가 보장매도자(≒보험사)로 부터 손실을 보상받는 CDS계약(≒보험계약)을 맺었다면, 보장매입자는 보장매도자에게 수수료(프리미엄)을 계약종료시까지 지급해야 하고, 보장매도자는 신용사건이 발생할 경우 보장매입자에게 손실을 보상해야 합니다. 쉽게 말하자면 무배당 보험과 같이 신용사건이 발생하면 보험에 약정된 손실을 보장받고, 신용사건이 발생하지 않으면 그냥 보험료는 다 날린다고 생각하시면 됩니다. 영화 빅쇼트에서도 처음에 크리스찬베일이 모기지 폭락에 베팅해 CDS매수(보험가입)을 하고 모기지가 폭락하지 않자 괴로워하죠? 신용사건은 터지지 않고 보험료는 지급해야 하니 괴로워하는 것입니다.

 참고 : 모기지가 폭락하지 않자 괴로워하는 크리스찬베일 영화 빅쇼트 中

이러한 CDS시장은 골드만삭스, JP모건체이스, 모건스탠리, 도이체방크 등 대형 투자은행들이 주도하고 있으며 해외 중개기관인 ICAP, 프레본 등이 CDS가격을 고시하고 있습니다. CDS는 개별 기업뿐 아니라 한 국가의 부도위험을 가늠하는 지표로도 활용되고 있습니다. 우리나라 CDS는 5년물 외국환평형기금채권(외평채)를 기초자산으로 하는데, 현재 우리나라의 CDS가격은 약 70bp(1bp=0.01%)로 중국의 절반 수준입니다. 

​최근 글로벌 금융시장의 불안과 국제유가 하락 등 대외 불확실성이 확대된 영향입니다. 작년 말 미국의 기준금리 인상 우려 속 82,43bp까지 상승했던 것에 비하면 조금 감소했지만, 2015년 초 약45bp 수준이었던 것을 고려하면 국제시장에서 바라보는 우리나라의 부도위험은 증가했다고 볼 수 있습니다. 참고로 우리나라 시가총액 1위인 삼성전자의 CDS가격이 우리나라의 CDS가격보다 낮아지는 경우가 종종 발생합니다. 아이러니하게도 국제시장에서는 우리나라보다 삼성전자가 부도날 확률이 더 적다고 보는 것이죠ㅎㅎ  참고 : 삼성전자, 한국보다 부도위험 적어   

출처 : 연합인포맥스 / 우리나라 CDS추이

 

"위기의 베네수엘라"

한편 남미 최대이자 세계 최대 원유 매장량을 자랑해온 베네수엘라는 사상 최악의 경제난에 빠진 가운데 CDS가격이 무려 6,980bp로 세계에서 가장 높은 수치를 기록했습니다. 참고로 베네수엘라의 화폐인 볼리바르화의 가치는 공식 환율은 달러당 6.3볼리바르지만 암시장에선 달러당 1003볼리바르에 거래되고 있습니다. 사실상 베네수엘라 화폐는 현재 휴지조각이나 다름 없습니다. CDS가격이 6,980bp라고 하면 잘 감이 안오실텐데, 쉽게 말해 1억원 보장받는 암보험 가입하려고 보험료 6,980만원을 지급해야 한다는 말입니다. 말도 안되는 가격이죠? 사실상 베네수엘라는 거의 국가부도 상태나 다름없다는 말과 같습니다.

출처 : 연합뉴스 / 베네수엘라의 텅빈 마트 진열대

② "TRS(총수익스왑)"

 TRS(total return swap, 총수익스왑)은 기초자산에서 발생하는 총수익과 일정한 약정이자를 일정시점마다 교환하는 상품입니다. 총수익에는 자본수익과 자본손실이 모두 포함됩니다. TRS거래에서 ①보장매입자는 보장매도자에게 기초자산으로부터 발생하는 총수익을 지급하고, ②보장매도자는 보장매입자에게 약정된 이자(일반적으로 LIBOR+@)를 지급하는 방식으로 거래됩니다. 만약 계약기간 중 기초자산에서 신용사건이 발생한다면 보장매도자는 최초 약정된 금액 또는 기초자산의 가치하락분 만큼을 보장매입자에게 지급합니다. 

예를 들어 하나외환은행(보장매입자)이 삼성전자의 회사채를 기초자산으로 하여 골드만삭스(보장매도자)와 TRS를 거래한다고 가정하면, 하나외환은행은 계약만료시 까지 골드만삭스에게 삼성전자 회사채로부터 발생하는 총수익을 지급합니다. 반면 보장매도자인 골드만삭스는  약정된 이자(LIBOR+@)를 계약기간 중 지불하고 삼성전자 회사채의 신용사건에 대한 손실을 하나외환은행에게 부담할 의무를 갖게 됩니다.

Q) TRS(총수익스왑) 거래는 왜 하는 거죠?

답) 총수익수취자(보장매도자)는 자기자금의 부담 없이 기초자산으로부터 발생하는 수익을 획득할 수 있으며, 총수익지급자(보장매입자)는 기초자산으로부터 발생하는 모든 현금흐름을 총수익수취자(보장매도자)에게 이전하기 때문에 기초자산의 가격변동에 따른 위험을 제거할 수 있으며, 해당 자산을 매각하여 자금을 운용 또는 조달하는 것과 동일한 효과를 갖게 됩니다 또한 보장매입자 입장에서 CDS는 기초자산의 신용위험만을 제거한다면 TRS는 환율, 금리변동에 따른 기초자산의 가치하락 등의 위험까지 제거할 수 있습니다.

이러한 TRS시장은 최근 2~3년 사이 자본시장의 새로운 거래기법으로도 주목받고 있습니다. 특히 순환출자를 해소하고자 하는 대기업이나 신규상장 등을 목적으로 자금을 조달하려는 기업에게 선호되고 있는데, 기업 입장에서 부채비율에 대한 부담없이 자본을 조달할 수 있고 TRS계약과 동시에 순환출자 이슈를 해소할 수 있기 때문입니다. 한편 금융기관 입장에서도 기업이 기초자산 하락에 대한 손실을 보전해주고 회사채금리보다 평균 60~100bp(0.6~1.0%) 높은 이자수익을 확보하기 때문에 기업과 금융기관간의 이해관계가 맞아 떨어진 것 입니다.

출처 : 서울경제

 

"삼성물산-엘리엇 사건"

한편 TRS거래는 지분공시 의무를 피하고 적대적 인수합병(M&A)수단으로 악용되기도 해 최근 금융당국은 TRS거래 등 파생상품 계약을 지분공시에 포함시키는 방안을 검토중에 있습니다. 대표적인 예가 최근 아주 시끄러웠던 「삼성물산-엘리엇」사태입니다. 엘리엇은 해외 투자은행과 삼성물산의 지분(총수익)을 인수하는 조건으로 TRS계약을 맺었었습니다. 이 과정에서 엘리엇의 주문으로 삼성물산의 지분을 인수한 해외 투자은행이 삼성물산의 지분공시 의무를 갖게 되었고, 실질적으로 삼성물산의 지분을 인수한 엘리엇은 법의 감시망을 피해 지분공시의무(5%룰)를 지키지 않은 것입니다.

엘리엇은 삼성물산의 지분 4.95%를 매집한 상태에서 TRS를 통해 추가로 확보한 2.17%의 지분을 삼성물산-제일모직 합병발표 직전까지 공시하지 않다가 합병 직후인 작년 6월 삼성물산 지분을 7.12%보유하고 있다고 밝혔습니다. 참고로 「5%룰」이란 자본시장과 금융투자에 관한 법률(자본시장법) 제 147조에 따라 「본인과 특별관계자가 합쳐 특정 회사 지분을 5%이상 보유하게 되면 5일안에 공시해야 하는 제도」를 말합니다.

엘리엇은 국제스왑거래의 관행에 따라 합법적인 스왑거래를 한 것이라며 5%룰 위반 혐의를 부인하고 나섰습니다. 합법적으로 스왑거래를 한 것인데, 왜 갑자기 우리만 조사하는거냐. 합병에 공개적으로 반대하기로 결정한 직후 조사가 시작되었다며 크게 반발하고 있는 상황입니다. 반면 검찰은 엘리엇이 주식 파킹거래(parking, 일시적으로 지분을 맡기는 거래)를 한 것이고, 실질적으로 지분을 소유한 상태에서 5%룰을 지키지 않았다며 혐의를 입증하기 위해 조사중에 있습니다. 영국과 프랑스, 독일 등은 TRS 악용사례가 지속되자 TRS계약 등을 지분공시에 포함시키는 것을 제도화한 바 있습니다. 이번 사건을 계기로 TRS등 파생상품계약에 대한 거래도 5%룰에 포함시킨다면 앞으로 악용사례는 크게 줄어들 수 있습니다.

출처 : 매일경제

 

③ "합성CDO(합성부채담보부증권)"

합성CDO를 이해하기에 앞서 CDO(부채담보부증권)에 대한 이해가 선행되어야 하겠습니다. ① CDO는 모기지 등 개별 대출들을 하나로 묶은(Pooling, 풀링)뒤 이를 기초로 새로운 채권을 발행하는 상품입니다. 7편에서 소개한 자산유동화증권(ABS)의 일종입니다. 모기지 등 개별채권은 하나씩 떼어보면 신용도가 좋지 않은 대출채권 등이 있는데 이를 CDO라는 상품으로 만들면 투자은행 및 신용평가기관에 의한 신용보강이 이뤄지기 때문에 투자자 입장에서 보기에는 국고채와 같이 안전하며 금리도 높은 아주 새로운 상품으로 탄생하게 됩니다. 영화 빅쇼트에서는 이를 이렇게 표현하죠. "It's not old fish, it's a whole new thing"

 

② 합성CDO(synthetic collateralized debt obligation, 합성부채담보부증권)은 보장매입자의 기초자산에 내재된 신용위험을 바탕으로 SPV가 발행한 채권을 의미합니다. 쉽게 말해 CDO(부채담보부증권)과 CDS(신용부도스왑)이 결합된 상품이라고 생각하시면 됩니다. CDO는 은행이 모기지 등 대출채권을 SPV(특수목적회사)에 넘기면 그것을 담보로하여 CDO를 발행합니다. 그러나 합상CDO는 모기지 등 대출채권은 양도하지 않고 신용위험만 분리하여 SPV에 넘깁니다. 이 상태에서 은행은 CDS매입을 하여 대출채권의 위험을 회피하죠. 본래의 기초자산인 모기지 등 대출채권은 은행에 그대로 남기 때문에 합성CDO는 SPV가 실제로는 보유하지 않은 모기지 등 대출채권에 대해 투자하는 상품과 유사합니다. 즉 있지 않은 것을 있는 것 처럼 만들어 내기 때문에 투기적으로 변질되면 매우 위험한 상품입니다.

​합성CDO는 기타 신용파생상품과 다르게 신용등급에 따라 다수의 증권이 발행되는데, 이렇게 기존의 대출채권을 묶어 새롭게 발행된 상품을 신용등급(AAA~B,C등)별로 구분한 것을 트랑쉐(tranche)라고 말합니다. 금융시장에서는 트랑쉐를 4가지로 분류를 하는데, 1~3종은 AAA~BB-등급까지로 1종은 Senior, 2종은 Junior, 3종은 mezzanine, 4종은 first loss라고 부릅니다. 여기서 일반적으로 4종 first loss(BB-등급 이하)는 투자부적격 채권으로 분류가 되는데, 투자은행에서는 이를 AAA등급부터 BB-등급 이하까지 골고루 섞어 신용보강 과정을 거쳐 A등급 이상의 좋은 채권으로 발행합니다. 몇 개 부실채권들이 문제가 되어도 전체적인 채권의 상태는 큰 변화가 없다고 판단하는 것이죠. 이러한 상품들이 투기적으로 변하기 시작하면 2008년 금융위기와 같이 큰 문제가 될 수 있습니다. 겉만 번지르하고 속은 쓰레기로 가득찬 채권을 매입하게 되는 것이기 때문입니다.

출처 : 이코노믹조선 / 네이버  

"우리나라는 합성CDO시장으로부터 안전한가"

우리나라는 2008년 이후 자산유동화법 개정을 통해 합성CDO의 발행을 허용했습니다. 2008년 금융위기 주범으로 몰린 합성CDO를 우리나라에서는 이후 허용했다고 하니 참 아이러니합니다. 우리나라도 2008년 금융위기 당시 CDO, CDS로 우리은행이 약 1조 5,000억원의 손실을 입은 경험이 있습니다. 다행히도 현재 우리나라는 합성CDO거래는 거의 없습니다. 또한 미국에서도 금융위기 이전에는 수십억달러가 발행됐지만 현재는 거의 자취를 감췄습니다. 현재 미국에서 거래되는 신용파생상품의 거의 대부분 CDS(신용부도스왑)상품입니다. 아직까지는 투자자들이 2008년 금융위기의 악몽을 기억하고 있는 것 같습니다. 사실 2008년 당시 합성CDO나 CDO가 인기를 끌었던 것은 집값이 떨어지지 않을 것이란 확신아래 보유한 합성CDO나 CDO상품을 팔지않고 계속 사기만 했기 때문입니다. 현재 우리나라가 가계부채 때문에 큰 우려를 하고 있으나, 미국처럼 CDO관련 상품으로 금융위기가 올 가능성은 사실상 낮은 편입니다.